账面价值为负的公司，却成市场大赢家，何解？

当人们开始谈论“无形资产”时，这意味着什么?

当地时间12月23日，彭博社报道称，在美国，约有40%股票的账面价值为负，也就是说，它们的有形资产价值还不足以偿还所有债务。而按照金融服务公司INTL FCStone策略师Vincent Deluard的说法，在20年前，这类公司仅占15%。

更加令人难以置信的是，在过去20年里，追踪负账面价值公司股票的“负值”基金收益，要比罗素3000指数代表的美国主要股市高出24%。彭博社将这一现象形容为“资本主义正在由脱离资本的资本家统治”。

资本运作的结果

那么问题来了，为何这些没有实际净值的企业会成为市场中的“大赢家”?

Vincent Deluard指出，目前对于这一现象有两种比较流行的解释：

一种解释是，由于企业正在被越来越多的金融工程师和私募投资者接管，而这些善于资本运作的管理者，不仅喜欢出售有形资产，还会将企业“杠杆化”。所以，任何新的现金流不会用来投资有形资产，而是购买股票和进一步“杠杆化”。

另一种解释是，资本主义的“非物质化”。不可否认的是，企业在互联网时代需要的有形资产要比以前少很多，重大资产不再像以前那样重要。而在近十年的低投资回报率下，工厂、零售分支网络等实体提供的“经济护城河”也不再稳固。

一个很好的例证是，在英国和欧元区约有30%的公司净资产为负，而中国、日本、韩国几乎没有这样的公司。其中的原因在于，正逐渐成为“制造产业聚集地”的亚洲拥有财务和实体资产上更为“坚固”的公司，而美国和欧洲一些国家却发展成了“非物质世界”。

事实上，上述两种解释并不互斥。

彭博社分析师John Authers指出，最近一直在上升的标普500指数和陷入停滞多年的国民收入和生产账户(NIPA)的利差正在不断增大就说明，金融工程师是致力于每股收益最大化，而非更广义地衡量(实体资产产生的)利润，尤其在金融资产价格极低的情况下，有形资产就不再显得那样重要。

“僵尸企业”崛起

在过去20年里，无论从数量还是总市值上看，账面价值为负的企业都在稳步增加，这在某种程度上也反映了“僵尸企业”的崛起。

根据国际清算银行定义，当一个成立10年以上的公司，至少连续3年利息覆盖率(ICR)小于1，就表明该企业没有产生足够的现金来偿还债务，这类企业被称为“僵尸企业”。它们虽然早已不具备竞争力和生命力，却能通过获得廉价融资像僵尸一样继续存活。

多年来，国际清算银行一直对这类企业感到担忧。基于这一定义，美国现在大约有12%的企业为“僵尸企业”，而在30年前，这类企业占比还不足2%。

全球金融系统委员会高级经济师Ryan Banerjee认为，自上世纪80年代末以来，“僵尸企业”数量的增长与逐渐减轻的财务压力有关，而这又在一定程度上反映了较低利率所带来的影响。

由于“僵尸企业”生产率往往低于其他公司，而且会降低对生产力较高公司的投资，并拉低就业率，Authers认为它们的存在很可能是自金融危机以来困扰西方的低生产率的部分原因。

他指出，一旦利率恢复至较高水平，账面价值为负的企业就会面临很大困难。这也可以解释，为什么2018年美联储加息引发了市场的恐慌性抛售，却在今年反弹。Authers认为，这说明投资者并不想目睹，一旦利率恢复至正常水平，这些账面价值为负的企业，将会发生怎样的(糟糕)状况。

“现在只能期待他们(央行)无限期推迟这一时刻(提高利率)，否则，我们就真的要见识无形资产的真面目了。”Authers说。

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